Con una gestione attiva del portafoglio le performance non migliorano abbastanza da battere i rendimenti di un fondo che replica un indice. A predirlo è la teoria dei mercati efficienti. Ne parla Massimo Guidolin, professore di econometria all’Università Bocconi di Milano e direttore del master in finanza dell’ateneo.
Si è a lungo sostenuto che sia impossibile ottenere rendimenti sistematicamente migliori degli indici di mercato. È così?
Sì ed è una delle leggi più controintuitive della finanza: con una gestione attiva del portafoglio le performance non migliorano abbastanza da battere i rendimenti di un fondo che replica un indice.
Ci sono delle teorie accreditate a sostegno di questa tesi?
A predirlo è la teoria dei mercati efficienti, secondo cui gli investitori non possono battere sistematicamente il mercato, neppure quando hanno informazioni riservate, perché i movimenti dei prezzi delle azioni sono troppo imprevedibili. Come è stato scritto: i mercati seguono percorsi sostanzialmente casuali.
Queste teorie hanno guadagnato ampia credibilità e hanno fruttato diversi premi Nobel. Ma sono anche state sviluppate più di 50 anni fa e da allora sono cambiate molte cose… Vero. Oggi l’informazione finanziaria è più facilmente accessibile, spesso gratuitamente. La tecnologia ha ridotto la necessità dei broker, aumentando la velocità e riducendo i costi delle transazioni. Il tradizionale approccio “compra ai minimi, vendi ai massimi” non è più l’unica condotta vincente, dal momento che strategie sofisticate fanno sì che si possa guadagnare quando il prezzo degli asset diminuisce o rimane fermo e che questi guadagni possano essere moltiplicati attraverso prodotti ‘a leva’.
Con tutti questi progressi la tradizionale, pessimistica visione che non si possa battere il mercato con una gestione attiva è comunque ancora valida?
La sfida più difficile non è sviluppare una teoria di come si batte il mercato. Lo può fare chiunque, con più o meno successo. A essere sorprendentemente difficile è il test obiettivo di queste teorie, per via di seri problemi coi dati. Si possono utilizzare due approcci, ed entrambi hanno delle controindicazioni.
Quali sono?
Un metodo consiste nel guardare indietro, usando dati storici di mercato. Si ottiene accesso a dati reali ma si ottengono conoscenze che non si sarebbero avute al tempo. Ciò può comportare distorsioni dovute al pregiudizio di conferma (confirmation bias), che è simile al leggere l’ultimo capitolo di un giallo e poi avere la continua sensazione di sapere quel che accadrà. In breve: l’informazione di mercato è valida ma la prospettiva dell’investitore no. In media, la gestione attiva può avere una leggera supremazia ma non è robusta, inoltre dipende da come la misuri. Un economista non guarda al rendimento ma a quello aggiustato all’esposizione al rischio. Ci sono tre nodi: un problema di costi di transazione che vengono caricati, l’informazione (trovare le possibili combinazioni tra le variabili che vengono usate), la combinazione tra l’informazione e gli obiettivi (il modello useto per la costruzione dell’asset allocation).
E poi?
Un secondo approccio è guardare in avanti, utilizzando previsioni di mercato o generando dati casuali. Questo risolve il problema precedente, avvicinandosi di più all’incertezza che l’investitore si trova ad affrontare nella vita reale. Il problema: non c’è garanzia che una strategia che risulta vincente in teoria funzionerà davvero nella realtà. La prospettiva dell’investitore può essere valida, ma i dati di mercato non lo sono.
A quali domande bisogna rispondere?
Uno: anche se i portafogli gestiti attivamente possono trarre beneficio da frequenti compravendite e ribilanciamenti dinamici, se la gestione attiva e quella passiva finiscono per avere un asset mix simile, qual è il punto di tutto questo sforzo supplementare? Due: quando i movimenti di mercato non sono conosciuti in anticipo, queste lezioni e questi benefici possono comunque essere usati nel mondo reale per avere rendimenti superiori? Tra le gestioni attive e gli indici benchmark si registrano grandi differenze. Ciò conferma l’intuizione che l’investimento dinamico sia migliore, almeno in teoria. Tuttavia, utilizzare questa informazione per fare profitto è tutta un’altra storia. I ricercatori non trovano evidenza del fatto che questa informazione possa essere utilizzata per trarre benefici finanziari in situazioni reali. Sebbene i risultati indichino che i portafogli attivi, in alcune occasioni, abbiano performance migliori, non c’è una formula magica per predire quali siano le strategie di successo e quale sia la finestra temporale in cui rendono di più. Questo può non essere il risultato sperato dagli investitori, ma migliora la nostra conoscenza e aiuta a spiegare un paradosso che resiste al passare del tempo.
Quindi qual è la sintesi?
L’intuizione che si possa battere il mercato è corretta ma dal momento che solo una piccola minoranza dei fondi migliori riesce a ottenere questo risultato, gli indici rimangono un investimento intelligente e sicuro.