L'high yield è stato uno degli asset con prospettive più promettenti nei primi mesi del 2015: nonostante fosse vero che gli spread erano leggermente compressi, la continua attività di emissione, il basso tasso di default, la domanda di rendimento e la migliore capacità di assorbire un aumento dei tassi, hanno continuato a renderlo attraente agli occhi degli investitori. Tuttavia, la fine dell'anno si è rivelata amara per coloro che si sono avventurati in questa asset class. Stefan Isaac e James Tomlins, gestori di M&G Investments, cercano di dare risposta a quanto è successo.
Stefan Isaac riassume il fallimento dell'high yield in una frase: "Assumere ulteriori carichi di debito, nonostante sia spesso stato fatto a livelli di rendimento minimi, non si è tradotto nel 2015 in una strategia vincente. Prendiamo l’esempio delle quattro principali compagnie minerarie quotate sul listino britannico: Anglo-American, BHP, Glencore e Rio Tinto. A marzo/aprile di quest’anno Anglo era in grado di emettere obbligazioni in euro a cinque anni ad un tasso di 1,5% e Glencore a 1,25%. Anche se gli utili, e quindi i corsi azionari, erano già finiti sotto pressione nel primo trimestre 2015, i mercati obbligazionari apparivano in qualche modo più ottimisti". Il gestore describe che le cose stavano andando talmente male nella seconda metà del 2015 che sia Glencore che Anglo sono state costrette ad una sorta di 'inversione a U', annunciando strategie incentrate sulla riduzione del debito, un aumento azionario, vendite di asset e la sospensione di dividendi per Glencore, oltre a profonde ristrutturazioni operative e sospensione di dividendi per Anglo (Anglo ha finora evitato ulteriori emissioni azionarie ma resta comunque sotto pressione). "All’improvviso gli interessi di obbligazionisti e azionisti si sono trovati grosso modo a coincidere: gli investitori stanno mettendo in discussione la gestione di una leva finanziaria così elevata, vagliando la qualità degli asset e la generazione dei flussi di cassa, con gli investitori obbligazionari particolarmente determinati ad ottenere risposte", afferma.
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Per l'esperto, "i rischi della leva e della ciclicità sono emersi soprattutto dalle recenti esperienze del mercato high yield USA. Avendo finanziato buona parte della recente rivoluzione dello scisto e del gas, gli investitori nell’high yield USA si stanno leccando brutte ferite. Con i prezzi petroliferi quasi dimezzati rispetto alla prima parte dell’anno, sia gli investitori obbligazionari che gli azionisti si trovano ad iniziare il 2016 con in mano perdite ingenti, con la possibilità di ulteriori ristrutturazioni". Isaac insiste che "sia gli obbligazionisti che gli azionisti dovrebbero continuare a chiedersi quanto un’industria ciclica si presti a un forte indebitamento. Per natura le industrie cicliche rimarranno fedeli al proprio nome, comportandosi appunto in modo ciclico. Il debito potrà anche essere oggi il sostegno principale del bilancio di un’impresa, permettendo crescita e investimenti, ma raramente rappresenta la panacea per un corso azionario deludente. Dovremmo fare attenzione alle imprese che lo usano invece come tale".
Una posizione simile è quella descritta da James Tomlins: nelle ultime battute dell’anno, il mercato high yield europeo ha registrato un 2015 solido, seppur non spettacolare. I rendimenti totali appena sotto al 3%* rappresentano un buon risultato rispetto a quelli negativi dei mercati high yield statunitense e globale. Anche i tassi di default europei proseguono nella loro tendenza al ribasso, segnando 0,14% per gli ultimi dodici mesi a fine novembre, in base ai dati di Bank of America Merrill Lynch.
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"Le cifre complessive sembrano buone, ma nascondono alcune drammatiche sacche di debolezza all’interno del mercato. Numerose sono le obbligazioni che hanno registrato perdite ingenti. Forse quella più considerevole riguarda il crollo di prezzo dell’86% delle emissioni di Abengoa SA", la compagnia spagnola specializzata nella produzione di energia da fonti rinnovabili. "E d’altronde non si tratta neanche di un caso isolato", fa notare il gestore che aggiunge una lista dei grandi fallimenti all'interno dell'universo high yield nel corso del 2015 e che classifica in cinque categorie: imprese ingegneristiche con complesse necessità di finanziamento ed esposizione ai Paesi Emergenti; emittenti corporate brasiliani; qualsiasi impresa con forte esposizione ai prezzi energetici in declino; acciaierie e dettaglianti in difficoltà.
La conclusione a cui giunge Tomlins è che "il grosso della recente debolezza del mercato high yield USA sia stato dettato da molti degli stessi fattori (non da meno dalle fluttuazioni nei settori energetico e delle materie prime). La differenza è che le esposizioni ad alcuni dei settori con le performance più deludenti sono in confronto molto più elevate negli Stati Uniti, pertanto l’impatto complessivo è più significativo" Tuttavia l'aspetto più interessante per il gestore è che "il mercato europeo non sia a riparo da tali dinamiche e che gli investitori debbano comunque essere consapevoli dei rischi, soprattutto proprio perché il mercato ha quest’anno retto così bene. Pertanto saper schivare colpi continuerà probabilmente ad essere una qualità utile per il 2016".
