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Cosa è accaduto al Renminbi?


“Nel breve termine prevediamo un aumento di volatilità della valuta cinese prima che il mercato riesca a trovare un tasso di equilibrio. Nel medio/lungo termine riteniamo che ci siano fattori in grado di dare sostegno”. Ecco la view del team di Allianz Global Investors.

La Cina si sta avvicinando alla libera oscillazione della valuta: un altro importante passo avanti verso l’internazionalizzazione del renminbi. Quali sono le ragioni alla base di questi interventi?
Le principali ragioni sono di carattere strategico e politico. Negli ultimi mesi la Cina ha dichiarato che il suo inserimento nel paniere di valute SDR del FMI (Special Drawing Rights: Diritti Speciali di Prelievo), insieme all’euro, dollaro americano, sterlina britannica e yen, rappresenterebbe un importante passo simbolico verso la definitiva consacrazione del renminbi come valuta di riserva globale. Ora il FMI ha sottolineato la necessità di una maggiore flessibilità del cambio qualora il RMB venisse accettato come valuta SDR. Alla luce di questo, il particolare tempismo dell’intervento della PBoC potrebbe essere direttamente associato a questi ultimi sviluppi. La debolezza del renminbi presenta un ulteriore vantaggio: consente di contrastare, almeno in parte, il crollo inaspettato delle esportazioni cinesi provocato anche dalla forza relativa del renminbi rispetto al dollaro americano. Le valute dei paesi esportatori concorrenti si sono per contro indebolite, rafforzando quindi la loro competitività. Nel nostro scenario, quest’ultima sembra essere tuttavia una motivazione marginale nello spiegare la debolezza della valuta RMB.

Quali saranno gli sviluppi legati alle decisioni prese?
L’obiettivo della PBoC è di consentire al renminbi di evolvere in una valuta maggiormente orientata al mercato. La stessa PBoC ha ammesso che il mercato avrà bisogno di tempo per adattarsi e continuerà a monitorare la situazione per stabilizzare le aspettative e garantire un passaggio regolare verso il nuovo meccanismo di pricing. Il tasso di cambio del RMB fissato giornalmente ora farà riferimento al tasso di chiusura del giorno precedente, oltre a considerare le dinamiche di domanda e offerta nel mercato dei cambi e l’oscillazione dei tassi di cambio delle altre principali valute. Riteniamo che ci sarà una fase di adattamento in cui il renminbi resterà volatile prima che la parità centrale converga verso un livello relativamente stabile. Nel più lungo termine, la parità centrale del RMB sarà determinata principalmente in riferimento alle dinamiche di domanda e offerta sul mercato.

Queste decisioni porteranno a una guerra valutaria e a una nuova svalutazione competitiva del renminbi?
Non riteniamo di essere alle soglie di una guerra valutaria come prospettato da alcuni osservatori di mercato. Come primo aspetto, questo comprometterebbe l’obiettivo strategico della Cina di diventare una valuta SDR e secondariamente, nella previsione di una svalutazione unilaterale, il mercato potrebbe scatenare forti deflussi di capitale, incrementando così il rischio di instabilità finanziaria. Nel breve termine prevediamo un aumento di volatilità del renminbi prima che il mercato riesca a trovare un tasso di equilibrio e si stabilizzi. Nel medio/lungo termine riteniamo che ci siano diversi fattori in grado di fornire sostegno alla valuta cinese.

Quali? 
La Cina ha intrapreso una politica di allentamento monetario dal novembre 2014 e prevediamo nuovi interventi in questa direzione a sostegno della crescita economica. Sono già stati rilevati segnali di stabilizzazione in alcuni segmenti del mercato immobiliare. La Cina presenta un avanzo delle partite correnti - fattore fondamentale per la determinazione del profilo di domanda e offerta della moneta. La Cina dispone di abbondanti riserve in valuta estera (3.600 miliardi di dollari), un altro fattore favorevole al tasso di cambio. Infine, negli ultimi anni la Cina ha accelerato il processo di internazionalizzazione del renminbi, aprendo le frontiere del proprio mercato finanziario. Abbiamo già assistito a un incremento della domanda degli scambi commerciali e degli investimenti denominati in renminbi e prevedibilmente questa tendenza continuerà, offrendo un nuovo indicatore per valutare domanda e offerta del RMB, oltre a rappresentare un fattore di sostegno per il cambio nel più lungo termine.

Quali altre riforme possiamo aspettarci per il RMB e la Cina?
La Cina si sta aprendo gradualmente ai mercati finanziari e recentemente questa tendenza ha registrato un’accelerazione. Uno sviluppo fondamentale sul mercato azionario riguarda per esempio il lancio del piano Shanghai-Hong Kong Connect che consente un maggiore accesso bilaterale agli investitori nei mercati azionari A Share in Cina e a Hong Kong. Il piano probabilmente sarà esteso a tempo debito anche ad altri mercati. Queste riforme vanno analizzate in un contesto dove la Cina consente al mercato di svolgere un ruolo più importante nel fixing dei prezzi. Per il renminbi dovremmo assistere alla fine a un ampliamento della banda di oscillazione giornaliera, ma riteniamo che il governo attenderà finché il mercato non si sarà maggiormente stabilizzato. Nel lungo termine questi interventi dovrebbero essere positivi per chi investe sia in azioni sia in obbligazioni. I premi per il rischio alla fine scenderanno con una conseguente ripresa dei rating rispetto ai bassi livelli attuali. Nel breve termine prevediamo un nuovo allentamento monetario, molto probabilmente attraverso un taglio delle riserve obbligatorie. I tassi di interesse reali in Cina restano elevati e, come è avvenuto in altri mercati obbligazionari internazionali nel corso degli anni, la flessione dei tassi reali in genere è un fattore molto positivo per gli investitori obbligazionari.

Che impatto c'è stato sulle obbligazioni societarie dei paesi asiatici, e in particolare in Cina?
Le quotazioni dei titoli di credito asiatici sono crollate, in particolare in Cina. Nel complesso, dal punto di vista dei fondamentali, le obbligazioni investment grade ne hanno risentito in maniera minore rispetto al segmento high yield. I settori con ricavi e/o attività offshore come gas e petrolio, infrastrutture e costruzioni dovrebbero avere impatti inferiori sui prezzi mentre i settori che sono più orientati al mercato locale, come immobiliare, servizi di pubblica utilità, Internet, retail e strumenti di finanziamento del governo locale probabilmente sono più esposti poiché non presentano fondi di ricavo estere. La maggior parte degli emittenti cinesi non attua una copertura dell’esposizione in valuta e, se i ricavi provengono prevalentemente dal mercato locale, l’indebolimento dello Yuan cinese (CNY) farà salire l’onere del debito, oltre a incidere sugli utili a causa delle perdite sul cambio. Tuttavia, siamo confidenti del fatto che i principali e più frequenti emittenti di obbligazioni in dollari sono le grandi imprese statali con una situazione patrimoniale piuttosto solida o che prevedono di beneficiare del sostegno del SASAC, l’Autorità Centrale di supervisione dei beni statali. Inoltre, per la maggior parte delle società investment grade cinesi, le obbligazioni in dollari rappresentano ancora una componente relativamente contenuta della struttura del capitale, infatti la maggior parte è in CNY. Nel complesso, gli emittenti cinesi investment grade hanno un’affidabilità di credito che dovrebbe proteggerli dalle possibili oscillazioni valutarie. D’altra parte il segmento high yield in Cina è più vulnerabile, in particolare per il settore immobiliare che fa molto affidamento sui finanziamenti offshore, anche se molte di queste imprese hanno iniziato ad attingere al mercato locale quest’anno con l’apertura del mercato obbligazionario locale. Inoltre, i titoli high yield in scadenza nei prossimi 12 mesi sono in numero limitato e ciò dovrebbe contenere in questo periodo l’impatto sui flussi di cassa. Cionondimeno, la svalutazione del renminbi difficilmente avrà un impatto significativo sulla domanda di immobili in Cina poiché il mercato immobiliare è trainato principalmente dagli utenti finali anziché dagli speculatori, e dipende maggiormente dalle dinamiche di domanda e offerta e dall’accessibilità al mercato. Prevedibilmente la politica monetaria accomodante in Cina continuerà a compensare il possibile impatto dei deflussi di capitale sulla liquidità del mercato immobiliare.

Quali sono le implicazioni per i titoli di credito asiatici?
Nel mercato primario probabilmente assisteremo a un rallentamento dell’offerta delle obbligazioni societarie in dollari poiché le imprese cinesi attingeranno ai mercati locali per evitare la volatilità del cambio e sfruttare nel contempo il costo del denaro relativamente più basso grazie alla politica di allentamento. Se da una parte i fondamentali non sono molto cambiati, i mercati probabilmente rimarranno prudenti finché non si assisterà a una stabilizzazione del renminbi. Nei nostri portafogli manteniamo un approccio difensivo mentre continuiamo a monitorare attentamente le opportunità che si presentano dove le valutazioni delle obbligazioni societarie sono inferiori rispetto ai fondamentali sottostanti.

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