Come si giustifica la crescente divergenza dei rendimenti obbligazionari all’interno dell’UE?


Nonostante il parziale riallineamento dei rendimenti sui titoli governativi europei a lungo termine, nel periodo successivo alla crisi dell’area euro del 2012, lo scarto si è ampliato di nuovo negli ultimi anni. "A un’analisi semplicistica, questo fenomeno sembra porsi in contrasto con il miglioramento dei fondamentali", spiega Maria Municchi, deputy fund manager del fondo M&G Income Allocation. I movimenti dei rendimenti durante la crisi dell’area euro erano derivati, almeno in parte, dalla rapida accelerazione del debito spagnolo e portoghese, ma dal 2013 i livelli si sono assestati, mentre le tendenze del PIL hanno fatto progressi e il rischio di deflazione si è decisamente attenuato.

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Allora come si giustifica la crescente divergenza dei rendimenti fra titoli sovrani a lungo termine all’interno dell’UE? "Il rapporto fra debito/PIL e rendimenti obbligazionari è tutt’altro che lineare, in particolare nel caso di quei Paesi che possono stampare valuta in modo autonomo. Nell’eurozona questo rapporto è ulteriormente complicato. Innanzitutto, i livelli di debito assumono maggiore importanza per il fatto che i Paesi dell’Eurozona non hanno il controllo della propria valuta. In secondo luogo, la natura condizionale del sostegno della BCE significa che le obbligazioni dell’Eurozona rappresentano un rischio di credito o un rischio tassi a seconda dell’intenzione dei politici locali di attenersi ai dettami dell’UE o dell’FMI. Ne abbiamo avuto prova con l’esperienza di Syriza in Grecia e, più di recente, con l’esplosione dei rendimenti dei titoli portoghesi all’inizio del 2016". E continua: "Ciò vuol dire che, sebbene i fondamentali si siano stabilizzati e in alcune zone siano anche in parte migliorati, sono le caratteristiche di rischio degli asset in sé ad essere instabili e soggette a variazioni. Spetta all’investitore valutare se i movimenti di prezzo riflettano un effettivo cambiamento di tali caratteristiche o solo una diversa percezione delle stesse da parte del mercato".

Ma cosa è cambiato dal 2012 ad oggi?
"Quella del 2012 è stata una crisi reale e profonda per l’area euro, ma ora siamo in una situazione migliore e, per quanto restino delle criticità, l’ambiente macroeconomico è nettamente migliorato, mentre sia il Portogallo che altri Paesi hanno compiuto sforzi notevoli sul fronte dell’indebitamento", dice il gestore. Il PIL europeo è cresciuto a un ritmo robusto dell’1,8% e il mercato del lavoro ha fatto progressi, come testimonia la disoccupazione scesa al di sotto del 10%. Anche il clima generale sta diventando decisamente più positivo in tutti i Paesi, segnalando una convergenza economica più solida all’interno dell’Eurozona (come sottolineato da Mario Draghi nei suoi interventi recenti). Inoltre, grazie all’ambiente di tassi d’interesse estremamente bassi e al QE intensivo in seguito alla crisi europea, anche i Paesi più indebitati sono riusciti a rifinanziarsi a livelli di rendimento convenienti, e l’hanno fatto allungando sensibilmente la durata dei titoli in modo da beneficiare dei rendimenti più bassi più a lungo. Sebbene i livelli di debito siano simili a quelli di tre anni fa, con l’aiuto della BCE la composizione è cambiata.

Minaccia o opportunità?
L’idea di approfittare dei rendimenti più bassi per rifinanziare il debito a condizioni più convenienti a quanto pare ora si sta facendo strada anche negli Stati Uniti (proprio mentre i tassi iniziano a risalire) e presenta una certa attrattiva (anche se i vantaggi potrebbero non essere così ovvi come sembrano). Tuttavia, con un debito meno costoso in bilancio e le economie in ripresa, quei Paesi europei potrebbero essere meglio posizionati, nonostante i numerosi problemi politici, per evitare il default (e quindi meritare uno spread ridotto nei confronti del bund tedesco). "Sembra che l’eredità lasciata dagli eventi verificatisi nell’Eurozona cinque anni fa, e dalla Brexit l’anno scorso, abbia esercitato un’influenza cruciale sulle percezioni, negli ultimi dodici mesi. La realtà economica è complessa, ma la divergenza recente dei rendimenti obbligazionari sembra riconducibile più a tali percezioni che non ai fondamentali. Pertanto, un titolo italiano a 30 anni che rende il 3,2% o un’obbligazione portoghese di pari durata con un rendimento del 4,4%, contro lo 0,9% offerto dal bund tedesco, rappresenta senz’altro un’opportunità, più che una minaccia", conclude Municchi.

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