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Come generare alpha dalle M&A


Commento a cura di Roberto Bottoli, gestore del fondo GAM Star (Lux) Merger Arbitrage.

Il punto chiave della nostra strategia d’investimento risiede nella capacità di produrre rendimenti simili a quelli obbligazionari con un portafoglio azionario market neutral, catturando gli spread d’arbitraggio derivanti dalle attività di fusione e acquisizione annunciate a livello mondiale. Lo spread che ne ricaviamo è la ricompensa per aver sostenuto il rischio del potenziale fallimento dell’operazione. Si tratta di un cosiddetto rischio di coda che si manifesta solo in un numero limitato di occasioni ma che, quando si concretizza, può portare a perdite significative. Di conseguenza, come nel caso delle compagnie assicurative che sottoscrivono polizze in cambio di premi, è nostro obbligo diversificare il rischio particolare associato ad ogni singola situazione su un gran numero di posizioni in portafoglio.

Guardando al contesto attuale, le operazioni di fusione e acquisizione a livello globale si confermano solide. Sia il numero delle operazioni sia il loro volume si confermano al di sopra della media degli ultimi 10 anni, anche se al di sotto dei livelli registrati nel 2015 e nel 2016, che sono stati anni record. Siamo convinti che i livelli attuali delle operazioni siano sostenuti dal basso costo dei prestiti, che favorisce le operazioni cash, dalle ricche valutazioni azionarie, che favoriscono le operazioni di scambio azionario, e da un livello di tassi di crescita economica al di sotto del potenziale, che rende più facile l’ampliamento delle quote di mercato e degli utili attraverso operazioni di acquisizione piuttosto che mediante una crescita organica.

In termini di spread, al momento ci troviamo nella parte più bassa del range storicoNonostante ciò, grazie all’elevato turnover del portafoglio, che rispecchia il breve lasso temporale che separa l’annuncio delle operazioni dal loro completamento- possiamo dire di avere un portafoglio, in termini obbligazionari, caratterizzato da una bassa duration. Ciò significa che i rendimenti non dovrebbero subire un impatto materiale né dal rialzo dei tassi d’interesse né dello spread, dato che entrambi possono essere rapidamente integrati nel portafoglio. Tale rapidità nel processo di aggiustamento del portafoglio rappresenta un vantaggio distintivo di questa strategia. Nel complesso, il nostro approccio consiste nello sfruttare il maggior numero di premi d’arbitraggio possibile, in quanto un elevato numero di posizioni portano a una maggiore diversificazione dei rischi  idiosincratici.

È importante considerare che, per una strategia event driven, questa è la forma più efficace di gestione del rischio, in quanto cerchiamo protezione dai rischi di forti ribassi piuttosto che dalla volatilità in sé. Più nel dettaglio, la strategia si focalizza sul segmento delle small e mid cap dato che costituiscono le posizioni meno affollate e offrono premi più alti  a fronte dello stesso rischio di fallimento dell’operazione. Il prodotto finale della nostra struttura di portafoglio, quindi, dovrebbe essere un flusso di pay-off controllato e prevedibile, caratterizzato da bassa volatilità e in grado di generare attraenti rendimenti ponderati per il rischio, misurati secondo i criteri dell’indice di sharpe.

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