Che sta succedendo nel mercato obbligazionario?


La forte correzione registrata dalle borse ha sminuito il ruolo delle obbligazioni, un’asset class che come altre sta soffrendo dall'inizio d'anno e nella quale si stanno producendo dislocazioni importanti, soprattutto nelle high yield. Le perdite più significative si stanno registrando negli Stati Uniti, dove la caduta annuale dell’high yield americano raggiunge il 4,2%, senza via di scampo per l'indice high yield (-2,6%) con scadenza a breve termine (1-3 anni). Nell’high yield europeo la tendenza è simile, anche se con battute d'arresto non molto pesanti, del -2,9% per l'indice generico e del -0,5% per quello a scadenze brevi. In investment grade, i rendimenti annuali sono ancora esigui (0,7% per l'indice americano e 0,5% per quello europeo). Gli indici corporate a breve termine sono praticamente piatti su entrambi i versanti dell'Atlantico. Nel contesto attuale di volatilità e incertezza, i treasuries e i bond sono i protagonisti indiscussi, in particolare il bund tedesco, il cui TIR è dello 0,26%. L’high yield americano è quello che sta incassando più colpi per via dell’ansia degli investitori. L’aumento di spread è in linea con il contesto economico e i fondamentali delle società? 

Stando all’analisi storica (20 anni) dei differenziali di credito high yield statunitensi e delle obbligazioni societarie investment grade (classe BBB) sulla crescita dei NFP americani di MFS IM, pare che entrambi i segmenti stiano scontando una situazione molto più avversa di quanto l’attuale mercato del lavoro statunitense giustificherebbe. "Fatta eccezione per la crisi del debito pubblico europeo nel 2011, gli spread attuali sono associati a un contesto di recessione. Effettivamente, fuori dalla crisi finanziaria globale nel 2008-2009, i mercati creditizi hanno offerto poche opportunità di acquisto con margini così ampi”. 

Come spiega Talib Sheikh, gestore del JPM Global Income, gli spread option-adjusted (OAS) dell’high yield americano hanno iniziato l'anno a 483 bps e hanno raggiunto i 655 alla fine del terzo trimestre. "Volendo contestualizzare, gli spread dell’high yield hanno superato questi livelli solo tre volte negli ultimi venti anni". Questo comportamento è stato la risposta al timore di una carenza di liquidità, al deterioramento della qualità del credito tra i titoli più speculativi, all’eccelerazione del ciclo M&A e al rischio di insolvenza nei settori dell’energia e delle risorse. L’insieme di tali fattori ha fatto sì che gli investitori liquidassero indiscriminatamente le loro posizioni in bond ad alto rendimento. “In mancanza di una recessione negli USA – improbabile quest’anno – gli ampi spread creditizi in generale, e dell’high yield nello specifico, dovrebbero tradursi in rendimenti simili a quelli del mercato azionario nel 2016”, afferma. 

Il 2016 potrebbe essere un anno in cui i titoli di Stato potrebbero comportarsi peggio del mercato azionario corporate. Ken Leech, cio di Western Asset (Legg Mason Global AM), la pensa così. "Il debito societario sarà migliore rispetto a quello dei governi, dato il minor prezzo e i migliori fondamentali, soprattutto negli USA. La chiave sarà, ancora una volta, la selettività in termini di settori ed emittenti, dal momento che la dispersione tra vincitori e vinti è ancora molto grande".  Secondo Ludovic Colin, cogestore del Vontobel Fund Bond Global Aggregate insieme a Hervé Hanoune, il default degli Stati Uniti è messo in conto. Attualmente, il mercato sconta che più della metà degli emissori energetici entreranno in default quest’anno, così come il 20% delle entità finanziarie. “Il mercato riflette panico e stress, non i fondamentali”. In Europa, Colin ritiene che in momenti come questo uscire dal segmento agli investment grade bonds o dai titoli di Stato di paesi come il Portogallo “è una decisione profondamente sbagliata”. "Comprare le obbligazioni di una società di qualità che paga una cedola intorno ai 300 e 400 bps oggi è un investimento molto più sicuro che stare in emissioni di breve durata, bond o treasuries, asset che non generano guadagni ma, anzi, possono causare perdite importanti. Il concetto di rischio sull'obbligazionario è cambiato".

Anche Richard Ford, gestore della Morgan Stanley Euro Corporate Bond, si dice ottimista a proposito del mercato obbligazionario europeo. A suo parere, i fattori tecnici di domanda (fissa) e l’offerta (molto bassa) sono positivi per l'investment grade e le valutazioni rimangono molto interessanti.  "L'aumento degli spread nel 2015 ha creato opportunità di valori e i differenziali sono ora in contrasto con i fondamentali dell'economia". Questi fattori tecnici, insieme al fatto che, secondo Ethenea, "la probabilità che si verifichino aumenti dei tassi d'interesse da parte della Fed nel corso di questo ciclo è molto bassa. Questo significa che il debito corporate statunitense offra un rapporto rendimento/rischio molto interessante".

Per la maggior parte degli esperti il più grande problema è ancora la  liquidità del mercato, indebolita a causa di una regolamentazione più severa che ha inasprito i requisiti di capitale per le banche, portando molti intermediari a ridurre gli stock e a limitare le attività di market maker, sottolineano da Pioneer Investments. Ma questi problemi di liquidità hanno influenzato anche il debito pubblico. "La quantità totale di treasuries disponibili è passata dai 2,7 bilioni di dollari nel 2007 agli 1,7 bilioni a fine 2015, con una riduzione della dimensione dei blocchi di trading. Nel frattempo, si è prodotta un’emissione record di corporate bond, al punto da registrare attualmente livelli 2,4 volte superiori a quelli di dieci anni fa e un aumento del volume di asset gestito in fondi con rimborsi giornalieri che sono aumentati con un ritmo del 10% all'anno e adesso sono un 76% in più che nel 2008”, ricordano da Amundi.

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